核心观点：

当前经济冷热分化，通缩担忧再起，但我们认为当前的情况并非通缩而是复苏的前期。 冷热不均是经济复苏前期的特点，预期政策将围绕着结构性问题持续发力，经济的复苏持续进行，领域会慢 慢扩散。预计基建增速保持高增长， 4-5月商品消费将接力服务消费出现改善，出口仍有支撑，内外部因素 带来下半年制造业景气度逐步好转。 经济复苏前期分化的数据导致市场预期或围绕着现实情况反复波动，预计下半年复苏进一步扩散后市场预期 能显著改善。 从长期来看，预计中国GDP增长中枢放缓，同时区域增长分化更加显著，地方政府发展模式的转变将促使地 方政府强力推进产业创新升级，“十四五”规划中的高端制造、新能源、新基建、生物医药、科技安全等均 是地方政策持续鼓励的方向。

当前经济面临的问题

春节之后房地产销售端火爆，但拿地市场较为冷清；竣工快速回升，但新开工持续疲弱； 金融信贷数据增长亮眼但核心CPI偏弱。M1和M2的剪刀差持续扩大，显示货币活化下降； M1同比增长中枢持续下降。

(资料图片)

通缩担忧再起

通缩环境的特点：物价下降、信贷下降、利率上升、失业率上升； 尽管当前CPI和PPI同比读数偏低，但背后是很多结构性问题，如去年3月是俄乌冲突后的第一个月，大宗商品的价格基 数高拖累了今年的CPI增速。通缩环境的特点：物价下降、信贷下降、利率上升、失业率上升； 但国内当前信贷增速较高，实际利率处于历史偏低位置，失业率呈现下降趋势，诸多现象均不合符通缩特点。

当前是经济复苏前期

逆周期调节带动经济复苏企稳，政府部门的杠杆率增速显著高于居民和企业部门，当前还处在经济复苏的前期； 工业企业产成品存货处于历史较高分位数水平，但已经呈现下降趋势，显示库存还在去化的过程中。

稳增长政策更多聚焦结构性问题

国家统计局解读一季度经济数据时强调，当前“国际环境仍然复杂多变，国内需求不足制约明显，经济回升基础尚不牢固”。 国新办就一季度国民经济运行情况举行的新闻发布会上也强调， “需求不足的制约依然明显，一些结构性问题比较突出，回 升基础还需要巩固。” 预计政治局会议对稳增长政策的定调仍将进一步加力提效，推动经济持续整体好转。

大兴调研研究之风，政策将更加聚焦结构性问题

3月13日强调大兴调查研究之风，推动各级干部多到一线去，问需于民、问计于民，真正 帮助基层解决实际问题。3月19日，中办印发《关于在全党大兴调查研究的工作方案》，实行问题大梳理、难题大排查， 着力打通贯彻执行中的堵点淤点难点。 近期领导人赴地方考察调研显示对提升科技自立自强能力、建设现代化产业体系的重点关切。同时经济中的结构性问题 反馈更加及时，预计政策将更加有针对性聚焦结构性问题。

伴随着信贷持续宽松，逆周期持续发力，复苏将慢慢扩散

信贷领先实体需求，历史来看信贷增速领先核心CPI大约一年左右，预计今年核心CPI将呈现U型增长； 工业企业营收领先库存变化，当前营收增速呈现触底企稳状态，营收如果后续出现拐头向上，预计1-2个季度后库存也 将去化见底后开始回升。

复苏扩散，企业将成为本轮加杠杆主力

历史来看，逆周期调节开始主要由政府部门加杠杆，后居民部门和企业部门进行接力；当前还处在政府加杠杆阶段，今年一季度企业是加杠杆主力，预计后续复苏扩散阶段也将延续这一特点。

基建投资：高位加速

2023年1-3月，广义基建投资增长9.9%，较1-2月略有回落，但仍然是投资中最高分项。 电热燃水产供、铁路运输、道路运输、水利等领域投资增速相对较快，1-3月分别录得22.3%、17.6%、8.5%、10.3%的水 平。关注道路运输投资的边际改善。跟踪部分地方政府公布的2023年重大项目投资额来看，19个可比省份当年投资额较2022年增长15%左右，项目量较为 充足；（ “这些项目的建设周期平均是3-5年，去年是第一年，今年会有大量的实物工作量产生。”——发改委投资司 副司长张建民） 预计财政政策还将有新增政策落地，关注年中左右政策性开发性金融工具。

制造业投资：增速有望持平去年水平

1-3月制造业投资同比增长7%，1-2月为8.1%。制造业投资有望实现高增速但内部呈现分化。 当前外贸形势弱于去年，但高技术制造业投资、数字经济领域的新基建（兼具基建和制造业特点）在各地产业升级措施支 持下，保持高景气，设备更新改造投资依旧受益于政策支持。 中期维度比较，制造业投资的变化主要还是受政策影响更大。政策频出降低设备更新成本，此前财政贴息和央行更新改造 专项再贷款，两项政策叠加，制造业中小企业设备更新资金成本低至0.7%，其他制造业企业不高于3.2%。预计今年全年制造业投资增速或可达到9%-10%。

房地产开发投资：降幅明显收窄，预计全年为小幅负增长

2023年1-3月地产投资-5.8%，房企竣工转正，资金来源出现改善，地产行业信心渐进修复。 地产销售额转正。3月地产销售额、销售面积分别同比增长6.3%、-3.5%，我们测算房屋平均售价同比提升约10%。 房地产竣工明显放量。3月地产竣工面积同比增长32%。房屋新开工、施工面积降幅扩大，3月分别降低29%、34%，3月百 城土地成交总价款同比降低25.5%。新开工不足主要是区域供给过剩的被动反映，绝大多数的企业可开工资源仍然庞大。 信用环境好转叠加销售维持良好态势的情况下，预计投资和新开工将逐季向上。

商品消费有望接力服务消费

当前消费呈现出非常典型的疫后恢复特点，服务消费偏强，商品消费偏弱；商品消费中，疫情相关商品如必选和药品等 表现明显偏弱，而场景消费相关的行业商品如服装、烟酒和金银珠宝等偏强的特征。 历史来看，地产后周期的消费和竣工走势一致，当前竣工速度快速提升，预计地产后周期消费也将出现改善。 预计汽车消费也将从4月进入增速改善区间。

疫情期间“抢占份额”故事并不准确，主要是因为需求的结构性爆发

疫情期间中国“抢占”全球生产份额带来的中国在全球出口份额上升的故事并不准确； 2018年贸易摩擦后，中国在美国进口中的份额占比持续下降，2020年短期供给端压力导致趋势略有放缓，但2021年2022年份额调整仍在进行中；2022年中国对各区域出口份额年度的变化，呈现东盟及欧盟升、美国落的特征。

疫情期间“抢占份额”的故事并不准确，主要是因为需求的结构性爆发

“抢”意在主动为之，但中国份额上升是被动导致：此轮疫情带来的结构性需求更多体现居民日常消费品、或海外基础 产业链重建过程中的工具设备需求，这些行业恰好都是中国主要出口行业； 美国进口的区域构成来看，2018年后中国持续下降、加墨和东盟都在快速提升，所以不存在中国“抢份额”一说。

从美国的视角看，进口来源地区从中国转移到了加墨和东盟

各国份额的变动也基本上呈现美国对中国进口份额的减少由加墨和东盟来补充； 我们统计的中国66家上市公司在海外不同国家和地区建厂约200个，其中2018年以前主要集中在发展中国家，2019年开 始则墨西哥增长明显，但东盟仍然较多。

越南出口也受到全球需求结构性爆发的拉动

越南出口同比增速也跟随中国同步变动， 2020-2022年三年间越南平均出口增速12% ，中国是13%二者均有受益；2020-2022年三年间越南平均出口增速主要拉动项来自机械设备、电脑手机、钢材木材、鞋类纺织品等，主要也是疫情 影响下全球需求结构性受益的行业。

高利率水平下欧美信贷需求开始出现放缓，预计后续需求放缓明显

高利率水平下美欧信贷需求均开始出现放缓； 加息过程中可能伴随着风险事件的暴露，中小银行将被迫压缩贷款业务以保证自身流动性充裕，企业居民信贷可得性在 下降。

地方经济的区域分化的格局将日益明显

人口是地方政府竞争的最终目标，近年来各区域间人口已经出现了新的分化特征： 北上广等大省的人口吸引力在下降。同2015-19年相比，近两年广东人口净流入量大减、上海表现大致持平，北京则落入 人口“净流出”区间。 部分此前人口流出大省的人口降速大幅趋缓，有的甚至转变为人口净流入，近年来安徽、四川甚至已经迈入人口正增长区 间。

人口新分化格局初显：更细化的“城市”层面，新一线城市表现亮眼

部分新一线城市近年常住人口的增长势头非常迅猛。成都、长沙、合肥、武汉、郑州、南京等城市近3年常住人口的复合 增长率远高于2017-2019年、2014-2016年的情况。大部分城市均位于前述人口加速净流入或净流出放缓的省份之中。 超大城市的常住人口增长明显放缓。北京、上海、广州、深圳常住人口的近三年增长速度和三年前比明显放缓。

产业发展是吸引人口的重要因素

“产业”成为区域新的竞争高地，新发展模式对应“产业-人口-经济-产业”的循环。一个地区的人口数量是“用脚投票” 的结果。只有好的产业发展机会才能提供更多的就业机会与发展空间，从而吸引更多的人才流入；而更多的人口也将进一 步降低区域内产业的生产成本、增强创新动能，使区域内产业、经济实现更快增长，从而形成良性互动。 我们尝试从“产业竞争力”和“产业引导力”两个维度考察各区域的产业发展状况。 1）产业竞争力：反映区域内企业发展水平与行业发展潜力的指标。 2）产业引导力：反映地方政府对区域产业发展重视程度和引导力度的指标。

债券：资产荒情况有所缓解，10年期国债利率或在2.85%左右震荡

3月份10年期国债利率从2.9%左右下降到2.85%，主要是因为保险和中小行的配置压力较大，叠加两会等政策力度不 及预期。目前来看，信用利差和期限利差已经收窄，机构欠配情况出现缓解 经济复苏前期分化的数据可能导致市场预期围绕着现实情况反复波动；长端利率水平难向上，但经济的复苏状态还在扩 散，预计10年期国债利率后续可能在2.85%左右震荡。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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